11月21日，又是在一個(gè)周五的晚餐時(shí)間，央行意外宣布降息。自2014年11月22日起，一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.4個(gè)百分點(diǎn)至5.6%，一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至2.75%，這是自2012年7月降息以來(lái)時(shí)隔兩年半再次降息，時(shí)點(diǎn)和力度均超出市場(chǎng)預(yù)期。?

　　短期來(lái)看，降息確實(shí)有助于降低社會(huì)融資成本，提振資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。盡管目前的貸款利率已經(jīng)完全市場(chǎng)化，而且存款利率的上浮上限也調(diào)整到了1.2倍，但現(xiàn)行的存貸款基準(zhǔn)利率在存貸款的定價(jià)中還是發(fā)揮了極其重要的參考作用，比如房貸基準(zhǔn)利率下調(diào)后，在央行的窗口指導(dǎo)下，銀行不一定會(huì)提高上浮比率，對(duì)購(gòu)房者來(lái)說(shuō)，貸款成本大概率下降。順理成章的，房地產(chǎn)市場(chǎng)的銷售需求也有望延續(xù)7月限購(gòu)放松、9月限貸放松以來(lái)的環(huán)比改善，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。

　　不過(guò)和以往不同的是，這次降息對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的提振作用將明顯減弱。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度看，隨著人口紅利和全球化紅利的衰退，房地產(chǎn)、勞動(dòng)密集型制造業(yè)等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的黃金時(shí)代已經(jīng)一去不復(fù)返，未來(lái)將經(jīng)歷去產(chǎn)能、低增長(zhǎng)的新常態(tài)。以房地產(chǎn)市場(chǎng)為例，即便限購(gòu)、限貸放松再加上利率下降，也無(wú)法改變婚齡人口減少造成的剛需放緩大趨勢(shì)。從資本市場(chǎng)角度看，理論上講對(duì)股市和債市短期都是利好，但在此之前，市場(chǎng)對(duì)降息或者說(shuō)央行的寬松政策已經(jīng)有充分預(yù)期，債券收益率出現(xiàn)快速下行，而股票市場(chǎng)也在流動(dòng)性寬松的催化下經(jīng)歷了一輪不小的牛市行情，短期內(nèi)的市場(chǎng)反應(yīng)可能不及預(yù)期。

　　長(zhǎng)期來(lái)看，降息不能解決當(dāng)前融資難和經(jīng)濟(jì)缺乏內(nèi)生動(dòng)力的根本問(wèn)題。融資成本反應(yīng)的是資金的價(jià)格，而資金本質(zhì)上也是一種商品，其價(jià)格應(yīng)由供需決定。融資成本高企必然反映了貨幣供需關(guān)系的失衡，要么是供給端收縮，要么是需求端強(qiáng)勁，要么是二者皆有。

　　中國(guó)目前的高利率顯然不是供給端的問(wèn)題。正如李克強(qiáng)總理反復(fù)強(qiáng)調(diào)的，目前貨幣池子里的水已經(jīng)很多。一方面，M2余額近年來(lái)的復(fù)合增長(zhǎng)率遠(yuǎn)高于名義GDP增速，M2占比GDP的規(guī)模不斷上升：2013年底，M2/GDP占比高達(dá)195%，假定2014年M2增速為14%，名義GDP增速為10%，2014年年底該比率將突破200%;另一方面，近年來(lái)中國(guó)新增社會(huì)融資總量和人民幣貸款屢創(chuàng)新高：2013年新增社會(huì)融資總量為17.3萬(wàn)億，已高于2009年大規(guī)模刺激政策下的新增社會(huì)融資總量13.9萬(wàn)億元。

　　順藤摸瓜，推高融資成本的罪魁禍?zhǔn)讘?yīng)該在需求端。資金需求的根源是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，但問(wèn)題是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)近年來(lái)逐年下臺(tái)階，尤其是今年經(jīng)濟(jì)增速已降至7.5%以下，為什么融資需求還如此強(qiáng)勁呢?根本原因是預(yù)算軟約束下過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)和地方融資平臺(tái)等資金黑洞不合理的旺盛信貸需求。

　　首先，政府基建項(xiàng)目投資周期長(zhǎng)。地方政府在2009年和2012年兩次大規(guī)模刺激政策中均行使逆周期調(diào)控職能，但地方政府進(jìn)行的基建投資項(xiàng)目資金回收期長(zhǎng)，多數(shù)中長(zhǎng)期投資項(xiàng)目在信貸資金到期之前尚未完工，需要信貸不斷展期以保證開(kāi)工項(xiàng)目順利完工。

　　其次，過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)的企業(yè)“僵尸化”。債務(wù)驅(qū)動(dòng)導(dǎo)致產(chǎn)能擴(kuò)張，但后續(xù)的總需求不足使得企業(yè)盈利難以償還債務(wù)的利息支出，只能依賴信貸者或地方財(cái)政支持而免于倒閉。一旦僵尸企業(yè)出清，可能爆發(fā)出嚴(yán)重的失業(yè)問(wèn)題和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，政府在宏觀調(diào)控上可能會(huì)投鼠忌器，但他的存在確實(shí)又吞噬了原本可以投入新興企業(yè)和部門的信貸資源。

　　第三，地方政府和過(guò)剩產(chǎn)能企業(yè)存在預(yù)算軟約束。本身地方政府長(zhǎng)周期基建項(xiàng)目和僵尸企業(yè)對(duì)債務(wù)的續(xù)存就構(gòu)成了信貸需求端極大的壓力，如果再套上預(yù)算軟約束和政府信用背書(shū)，就導(dǎo)致負(fù)債主體對(duì)利率不敏感，再高的資金成本也敢借。

　　過(guò)去，高儲(chǔ)蓄率為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的旺盛融資需求提供了挪騰空間，但在經(jīng)常賬戶順差趨勢(shì)性下降和人口紅利衰減的背景下，中國(guó)儲(chǔ)蓄率的高點(diǎn)已過(guò)，滿足畸形的融資需求越來(lái)越難，融資成本自然越來(lái)越高。

　　如何擺脫這種困境?單靠降息這樣的供給側(cè)輸血顯然不夠，更重要的是消除無(wú)效融資需求的癌細(xì)胞，同時(shí)通過(guò)改革恢復(fù)經(jīng)濟(jì)自身的造血功能。

　　首先，提高對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍度，約束無(wú)效融資需求。逐漸停止對(duì)過(guò)剩產(chǎn)能和預(yù)算軟約束行業(yè)輸血，加快國(guó)有企業(yè)改革和過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)破產(chǎn)重組，加快對(duì)銀行不良信貸資產(chǎn)的剝離，承受短期風(fēng)險(xiǎn)釋放和改革帶來(lái)的陣痛。如果擔(dān)心上述方式帶來(lái)的潛在社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，次優(yōu)的方式是緩慢地主動(dòng)去杠桿。但這種方式的基礎(chǔ)也是嚴(yán)格約束預(yù)算軟約束部門的無(wú)效投資，加大反腐力度，打消大規(guī)模刺激的預(yù)期，進(jìn)而遏制無(wú)效的融資需求。

　　其次，約束無(wú)效融資的同時(shí)，還應(yīng)加快釋放改革紅利。簡(jiǎn)政放權(quán)、放松管制增強(qiáng)中小企業(yè)的體質(zhì)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)自發(fā)為中小企業(yè)融資。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，里根和撒切爾夫人均通過(guò)政府放權(quán)讓利、讓僵尸企業(yè)破產(chǎn)、結(jié)構(gòu)性減稅、放松管制、提高企業(yè)的資本回報(bào)率等方式實(shí)現(xiàn)了私人部門的崛起。未來(lái)中國(guó)要想真正培育出有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，也必須通過(guò)改革來(lái)激活企業(yè)的創(chuàng)新能力。