“新三板”的運營者——全國股份轉讓系統公司8日發布了一項新的《掛牌公司股票發行常見問題問答》，對股份認購協議中具有特殊條款的公司提出了監管要求。主旨在于重申同股同權，反對“超級股東”，現有股東不得通過約定對公司施加義務，不得改變董事會運作的法定模式等。

由于自身的商業屬性，待上和已上新三板的公司在股東權利的特殊安排上向來有“不懈的追求”。由于我國滬深交易所主要還是為成熟企業“錦上添花”，而新三板則旨在締造更多為初創企業“雨中送傘”的資本平臺。然而，初創企業雖然增長潛力大，夭折率也很高。有的已上新三板的公司股東不過數十人，交投寡淡，定向發行再融資其實還是在依靠私募融資。故而，創業者和投資者之間做出一些特殊安排，來實現企業發展與資本家利益之間的平衡頗為常見。

本著合同自治精神，這些特殊約定如果只是股東間，從商事法的角度看都應該有效。雙方自愿簽訂，自有利弊評估，外人包括法院無須糾結、也無法審查其是否實質公平。

但新三板公司畢竟是公眾公司，股份在法律上自由流通。既定數額的利潤分配是股東對自益權的“分大餅”，與公司利益無涉。可治理權屬于股東共益權，不應在現有股東間私相授受。股東通過事前約定，強制公司在未來進行或不進行分紅等權益分派、限制公司未來股票發行融資價格等，破壞了公司人格獨立和新進股東的權益。事前約定特定股東具有特殊權力，如不經選舉直接派駐特定董事，對董事會決議具有一票否決權，顛覆了《公司法》要求的、久經市場考驗的一般治理模式，不利其他股東權益。即便此類安排予以事先公示，也給潛在的外部投資者造成不低的辨識成本，不利交易效率。

換言之，財務投資者等股東在公司里享受的特惠待遇，反映了對企業成長中特殊風險的承擔。但這種歷史貢獻可通過股權升值和其他股東的擔保得到彌補，不必以公司治理的法律秩序為代價，更不應損害后續投資者的利益。正如最高法院2012年在“對賭協議第一案”海富投資公司案中強調的，股東之間的關系和股東與公司之間的關系需要厘清。

全國股轉系統的《常見問題回答》也基本上遵循了這個路徑，一方面，尊重、維護了初創公司股東間的利益和風險交換，創業者等老股東可以通過對賭、估值調整、回購等形式對新投資者予以貨幣或股權方面的補償與擔保。

另一方面，同類股東擁有相同的權利，股東能處置自身權利。故本輪認購方不可自動享有下一輪認購方的發行條件，也不能有凌駕公司法、破產法的優先清算權。特定股東的特殊權利不應滲透到公司治理層，侵蝕公司獨立人格對所有股東和債權人的保障機能。

同時，民事關系和監管關系也需區分對待。初創公司中的種種股東優先權約定既有發生在新三板掛牌前，也有發生在掛牌后的。全國股轉系統的監管和清理則集中在掛牌和掛牌后再融資的審查階段，平時則大體維持在“不告不理”的狀態。